“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(j含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式í)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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