“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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