核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数5公里是多少米 5公里是多少步走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(m5公里是多少米 5公里是多少步ó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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