分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(x田井读什么字，畊和耕的区别ià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，田井读什么字，畊和耕的区别同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位<田井读什么字，畊和耕的区别/p>

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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