《基(jī)金(jīn)经理投资(z2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天ī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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