核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(x纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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