“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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