文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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