《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还