文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yu纳粹分子是什么意思è)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔纳粹分子是什么意思夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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