摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(d说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思iào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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