文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的>去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的jīn)融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。