平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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