文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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