分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)昆明市属于几线城市，云南最好三个城市增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)20昆明市属于几线城市，云南最好三个城市22年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市