王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得红楼梦多少字银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什红楼梦多少字么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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