平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(m戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ěi)国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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