关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思