平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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