“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi德国有多大面积，德国相当于中国哪个省)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

德国有多大面积，德国相当于中国哪个省　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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