核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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