《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(z春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对ǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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