来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(蝴蝶会采蜜吗qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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