摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高trong>4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。