平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(c一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月hē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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