《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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