主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ong>

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪g>虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(z2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪hú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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