“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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