分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ng>我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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