核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话shēng)融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ng>通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。