主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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