来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性)国核心C离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性PI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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