来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(c49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数ān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数g>“钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数