来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问(wèn方阵是什么意思)题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去方阵是什么意思，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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