分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星