核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，25公里是多少米 5公里是多少步2/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随5公里是多少米 5公里是多少步(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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