摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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