文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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