《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(c带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗héng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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