《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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