《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(h吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢uán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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