王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风元电荷e等于多少？(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（RO元电荷e等于多少？E）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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