文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也学生党如何自W，如何自我安抚明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较学生党如何自W，如何自我安抚好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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