平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，凝神静气的意思 凝神静气是成语吗能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn凝神静气的意思 凝神静气是成语吗)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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