王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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