核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)几十块钱的阿富汗玉是真的吗户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致几十块钱的阿富汗玉是真的吗以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)几十块钱的阿富汗玉是真的吗强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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