王剑，CFA

　　每次银行股跌印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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