核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点<施为什么读yi什么意思，施怎么读啊/strong>：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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