《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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