分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　202俄罗斯是资本主义还是社会主义3年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征俄罗斯是资本主义还是社会主义，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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